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货币流中央银行放水的尽头

发布时间:2020-03-26 17:24:09 阅读: 来源:布贴厂家

央行放水导致无风险收益率不断下行;政府背书导致信用利差收窄;资产预期收益率下降导致投资人不断加杠杆,借短买长,期限利差收窄;利率的下行导致资产价格不断推升,经济运行风险越来越大。

文 \ 赵博文,蓝石资管,央行观察专栏作家

央行观察(ID:YANGHANGGUANCHA)

我们曾在上篇《货币流——从“钱荒”到“资产荒”》中,阐述所谓的“资产荒”实际上指的是真正的生息资产少。货币脱实向虚,在金融资产之间换手,而如果最终不能带动实际产出的增长,则金融资产的增长只能依赖庞氏骗局,注定会破灭,问题是什么时候。

我们先来看一个假想的没有央行的世界:假设经济中只存在两个部门——商业银行和投资人,投资人在初始利用自己的资金购买资产(比如股票、房地产等),推动资产价格上涨,然后将资产质押给银行,从银行借钱,继续购买资产,从而推动资产价格的上涨。资产升值后,又可以从银行借钱,继续买资产,如此往复。外生给定2个不变的假设:1、银行按照抵押资产价值的固定比例(小于100%)提供信贷;2、资产的供给曲线向右上方倾斜,且曲线本身不会移动,即资产价格上涨只能因为购买股数增多,不会由于持有人看到资产上涨而惜售造成供给不足而价格上涨。则这个模型可以达到均衡,因为斜向右上方倾斜的供给曲线,要求资产每上涨1元,所需要的货币会越来越多,直到银行放贷速度无法达到继续推动资产上涨需要的货币量时,资产价格就会下跌。整个过程中,投资人会经历加速加杠杆,减速加杠杆,加速去杠杆,减速去杠杆,最终杠杆见底,市场等待新一轮的加杠杆。实际上,在缺少央行干预的情况下,这种循环周期会经常出现,而且每一次都会让市场出清的比较彻底。

现在我们引入央行:一方面,假定央行可以不断放水,并以政府信用为背书,允许银行提供更高比例的信贷,甚至超过100%的上限;另一方面,投资者预期央行放水将导致资产价格上涨,因此,反而放弃了之前对资产价格的判断,开始惜售,要求更高的价格,资产的供给曲线向左平移,即更高的价格并不需要更多的成交量(所谓的缩量上涨)。则这个模型不会收敛,不存在均衡结果,我们将看到:央行放水导致无风险收益率不断下行;政府背书导致信用利差收窄;资产预期收益率下降导致投资人不断加杠杆,借短买长,期限利差收窄;利率的下行导致资产价格不断推升。

实际上这就是08年以来发达国家所经历的情况。金融危机导致投资人去杠杆,但由于更穷的人杠杆更高,也更急于去杠杆,因此会为偿还负债不惜以极低的价格卖掉资产。而富人则低位接盘。随后,伴随美联储推行的量化宽松,富人们开始享受新一轮的资产上涨的盛宴,贫富差距拉大。当前相对于09年初的最低点:纳斯达克指数上涨250%,标普500指数上涨170%,都早已远远超越危机之前的水平;房价(扣除通胀后)上涨40%,已超过06年高点;但这期间实际GDP仅增长14%;工资收入增速则更为缓慢,扣除通胀后的实际周薪仅上涨不到4%。

音乐结束前,大家都必须跳舞,然而这一切将在何时结束呢?我们认为如果未来出现以下一些现象,则可能是结束的征兆:

1、实体经济通胀上行——央行会收紧货币,但如果货币只是脱实向虚,追逐金融资产,不去实体经济,我们一时很难看到经济企稳和通胀上行。而且,从近期耶伦的几次讲话中可以看出,虽然年底美联储加息几乎已成定局,但主要是为了维护金融稳定,并为未来货币政策留出空间。而且美国经济时有反复,通胀也在低位,特朗普也并不希望打造强势美元,因此,我们预计明年加息节奏依然迟缓。

2、资产本身波动加剧——杠杆的不断抬升,会加剧资产波动,将引起市场偏好的下降,投资者要求更高的风险补偿,重点观察VIX变动,但最近几年仍在低位。而且,特朗普当选后,风险资产轮番上涨,风险偏好大幅抬升,目前已接近07年金融危机前的水平。

3、投资人对政府背书不再信任——卖掉本国资产,将本国货币兑换其他国家货币,资本外流,但这种约束更多对小国开放经济适用,对小国封闭经济体约束效果不大(当然该国投资人可能最终会选择持有黄金代替本国货币)。对大国开放经济体,成本可能由世界多国承担,且可能得到多国救助,而且,目前的情况是多数发达国家央行都在放水。

4、资产生钱,劳动不生钱,贫富差距加大。目前我们看到的从英国脱欧到特朗普当选,以及后续的意大利公投和法国大选,越来越多的黑天鹅变成白天鹅,正说明贫富差距的拉大已使发达国家人民不满情绪急剧累积,投票仅是表达的一种。历史上看,最严重可能引发革命甚至战争,一切推倒重来。

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